（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）
1.我国免税市场快速增长
免税业的本质是高端零售。免税主要以价格相对较高的香水化妆品、烟酒、箱包服饰等精品奢侈品为主，由于单价较高且我国对奢侈品附加的税率较高，免税价格对比有税价格形成明显价差，吸引国人与境外游客消费。
1.1免税相较于跨境电商更有优势
免税店获得品牌授权，正品质量有保障。跨境电商每人每年可在跨境电商购物不超过元，单次不超过元的商品并免除关税和30%进口增值税、消费税。免税游客必须出入境或离开海南岛才能在免税店购物。以离岛免税为例，每年的免税额度达到10万元且取消了单次限额，直接从品牌供应商采购拥有正品授权且免征关税、增值税和消费税。价格方面，尽管免税价格包含租金成本往往比跨境电商略高，但奢侈品消费人群的消费能力较高，免税店商品相较跨境电商更有保障，消费心理上正品保障能够弥补价差，综合来看跨境电商对比免税店没有明显价格优势。
客户群体方面，免税店的目标客户是具有高消费能力的出境人群，海南离岛免税新政取消单件商品限额后有望吸引大量奢侈品消费回流，而跨境电商由于单次元的限额制约，通过该方式购买的商品多为香化产品，客户群体较为广泛。便利性方面，免税购物需要游客出入境或前往海南旅游，限制较大。综合来看，跨境电商与免税店模式在中低端香化产品方面产生竞争，但国际疫情限制与离岛免税新政双轮驱动下，奢侈品消费回流将成为免税消费新的增长点。
1.2免税店模式与种类，主要免税模式现状
目前全球免税店可大致分为口岸免税、离岛免税、市内免税和其它免税四大类。传统意义中免税是针对交通站点的客流资源变现手段之一.随着国际旅游的逐步火热，免税零售的场景形式不断增加，逐渐从以机场为主的口岸免税店发展出市内免税、离岛免税及机上免税等其它细分市场。
口岸免税是全球免税零售的主要运营形式。口岸免税包括机场免税店、陆路免税店、港口免税店和海关免税店等离境、入境免税店，其中机场免税是免税零售的主要形式。以机场免税店为例，免税运营主体获得免税特许经营权后，将向机场支付租金、扣点，并约定保底租金额。免税店是机场的重要收入来源，上海机场年与日上上海签订的特许经营合约产生营业收入37.88亿元，占上海机场年总营收34.61%。我国口岸免税店以机场免税店为主，主要服务于离境居民，在中国中免收购日上免税行后实现垄断经营，年后放宽经营资质。年新冠疫情影响下，出入境游受限，主要依赖出入境游客的口岸免税店首当其冲。
离岛免税是中国免税行业新增长点。与传统的免税形式针对出入境游客不同，离岛免税主要针对自海南岛离岛不离境的本国居民，自海南岛离境游客无法凭借离境凭证在离岛免税店购买免税品。离岛免税政策始于年，允许在口岸离岛不离境旅客进行免税购物，离岛免税店可以位于口岸也可以位于市中心。十年来离岛免税政策逐渐放松，年6月《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》发布，离岛免税购物额从每年每人3万元提高至10万元，取消单件商品元免税限额，新增手机、平板电脑等7类商品，化妆品单次购买数量从12件提高到30件，大大加强对境外消费回流的吸引力度。截至年7月1日，离岛免税新政实施一年以来，海南离岛免税销售额达亿元，较上年增长%，在疫情限制机场免税的情况下带动中国免税市场规模增长。
我国市内免税市场有待开发。全球最大免税市场韩国免税零售以市内免税店为主，市内免税规模占比约85%。市内免税店对比口岸免税店具有明显优势：
（1）市内免税店租金相对较低。根据国内免税龙头中国中免公告，中国中免与各主要机场签订的免税经营协议所约定的销售抽成比例在45%左右。市内免税店的租金显著低于机场免税店租金且相对固定。
（2）购物便利性。机场免税店位于海关内，主要使用场景为满足登机前购买，通常游客购物时间较为紧张，无法随意挑选商品。市内免税店的购物空间、货品数量与所处地段往往对标大型购物中心，提供了远超机场免税店的便利性。综合来看，市内免税店更利于释放购物需求，市场空间更大。我国市内免税店主要有中国游客归国免税店和境外人员离境免税店，分别允许即将出境的外籍人士和自国外返回后的居民在一定时间内进行免税购物的市内门店。目前我国市内免税店门店数量相对较少，对中国游客离境免税吸引力不足，市内免税规模相对较小。
1.3全球免税增长放缓亚洲成为增长新动力
全球免税市场增长放缓，亚洲成为新增长点。至年全球免税零售额从亿美元增长至亿美元，年复合增长率为3.28%，增速逐步放缓。年至年全球免税零售市场规模从亿美元增长至亿美元，年复合增长率为9.51%。热门旅游国家客流较为稳定，免税消费较为成熟，年起亚洲成为免税零售新增长点。中国中免港股招股书显示，至年亚洲免税零售额从亿元增长至亿元，年复合增长率约26.63%。全球免税业仍以口岸免税为主，严重依赖出入境游客，年疫情导致全球免税零售萎缩。年全球旅游零售规模仅亿元，同比下降超60%，其中亚洲旅游零售规模亿元，同比下降40.35%。
亚太地区已经成为全球最大免税市场。年亚太地区、欧洲地区、美洲地区、中东地区分别占全球免税市场比重约为49%、27%、15%、8%，亚太地区是全球主要免税市场。分渠道来看，机场免税店是全球免税零售的主要渠道。年，机场、市内+离岛渠道分别占免税销售额的56%、37%。
机场免税店是全球免税零售的主要渠道，而我国以离岛免税为主。分地区来看，机场类渠道在欧洲、中东地区、非洲免税销售占据主要地位，年占比分别为83%、79%、93%。亚太地区和美洲地区机场渠道与市内渠道相对较为均衡。年，亚太地区机场类渠道免税销售额占比约56%，美洲地区占比约41%。中国的免税销售渠道过去以机场为主，年国内口岸免税、离岛免税、市内免税店渠道销售占比分别为73%、26%、1%。疫情冲击叠加海南离岛免税新政下，离岛免税渠道销售额快速提高，根据弗若斯特沙利文的测算，年国内口岸免税店、离岛免税店、市内免税店、其他免税店的市场规模占比分别为17.33%、79.03%、1.82%、1.82%。
国内免税市场规模快速扩大。中国的旅游免税市场异军突起，至年免税零售额从亿元增长至亿元，年均复合增长率为24.99%。新冠疫情发生后，得益于中国对疫情的严防死守，我国旅游市场较早恢复，同时年6月离岛免税新政的出台有效承接了受限的出境游群体，年我国免税销售规模约亿元，同比下降34.33%。海南离岛免税市场自年起快速增长，至年海南离岛免税购物额从9.71亿元增长至.92亿元，年均复合增长率为38.96%。年，在离岛免税新政加持下，离岛免税购物额约.78亿元，同比提高.66%。
2.消费能力提升及政策促进消费回流
2.1消费升级促进消费需求增长
2.1.1我国人均收入提高带动消费支出增长
我国人均GDP不断提高。我国-年人均GDP从元提高至约元，年均复合增长率为8.86%；我国人均GDP占世界平均水平快速提升，自年的47.63%提高至年的89.91%。
我国居民人均可支配收入稳步增长，消费水平亦逐步提高。-年，我国居民人均可支配收入由.8元增长至元，年均复合增长率为8.39%；其中城镇居民家庭人均可支配收入从元增长43元，年均复合增长率为7.47%；农村居民人均可支配收入从.6元增长至元，年均复合增长率为8.9%，已接近城镇居民十年前收入水平。随着收入的提高，居民的消费水平也逐步提高。-年，我国居民人均消费支出从.4元提高至元，年均复合增长率为6.99%；其中城镇居民人均消费支出从.5元提高至元，年均复合增长率为9.03%；农村居民人均消费支出从.1元提高至元，年均复合增长率为5.56%。
2.1.2我国城镇化率不断提高
我国城镇化率不断提升。中国过去四十年来是全球城市化速度最快的国家之一。自改革开放以来，大量农村人口流向城市，我国城镇化率进入稳步增长阶段，从年的36.22%增长至年的63.89%，年均复合增长率为2.88%。从全球主要发达国家的城镇化趋势来看，在达到70%城镇化率前，城市人口规模普遍保持较高增速增长；超过70%城镇化率后，城市人口规模增速放缓。与主要发达国家城镇化率普遍超过80%相比，我国城镇化率还有较大的提升空间。
2.1.3较富裕家庭数量增长
我国城市较富裕家庭占比快速提高。从年到年，我国家庭年可支配收入主要区间从8-14万元提高至14-20万元，意味着一大部分家庭成功迈入了相对较富裕的中产阶级行列。根据麦肯锡咨询，年全国年可支配收入14万以上的中产阶级家庭人口约4亿人，占城市人口比重约48.9%，较年上升约40.98个百分点；
其中，家庭年可支配收入在14-30万元区间的较富裕家庭人口从年的44百万人提升至年的百万人，占当年城市人口的比重从6.57%提升至45.72%；而家庭年可支配收入在5-14万元的小康家庭人口从百万人下降至百万人，占当年城市人口比重从80.27%下降至42.3%，过半家庭实现了从小康到中产的跨越。随着我国经济的持续发展，家庭年收入低于14万元的小康家庭比重有望逐步减轻，更多家庭将进入较富裕行列。
三四线城市较富裕家庭增长潜力较大。分城市来看，年一二线城市年均可支配收入14万至30万的较富裕家庭占比约59%，较年的15%提高了44个百分点；年三四线城市较富裕家庭占比约34%，较年的3%提高了31个百分点，已接近一二线城市年水平，但仍有较大提升潜力。从分城市较富裕家庭比重同比变化趋势来看，三四线城市较富裕家庭占比增速普遍高于一二线城市10至20个百分点。
2.1.4二三线城市年轻消费者逐渐成为消费升级主力
年轻消费群体消费习惯变化。与60、70年的主力消费群体高储蓄低消费的消费习惯不同，千禧年代和如今新兴的Z世代消费者的消费水平与消费意愿普遍超出平均水平。从消费结构来看，年轻消费群体的基本物质生活需求得到保障，购房需求相对较小。随着城镇居民家庭人均年收入与消费性支出的比例持续扩大，越来越多的年轻消费者具有奢侈品消费的能力。而我国年轻消费者较多